Monetarias y Cambiarias

Los ruidos de hoy son las dudas del mañana



Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal. Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

 

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal.

Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

En simultaneo, el BCRA y el Tesoro dieron un nuevo paso en el realineamiento del esquema monetario-financiero. En su última licitación, el Tesoro adjudicó un total de $8,4 billones, dejando nuevamente desiertas las LECAP más cortas (julio y agosto, sin tasa mínima) y concentrando la mayor parte en la LECAP a septiembre (72% de lo adjudicado), la cual ofrecía una TEM mínima del 4,25%. Del mismo modo, el 26% se colocó en la letra capitalizable con vencimiento en diciembre 2024 (S13D4), donde se convalidó una TEM de 4,5% (superior a la tasa de la letra más corta). El porcentaje restante se adjudicó en el bono atado a la evolución del tipo de cambio (TZVD5). Según las autoridades, el financiamiento neto obtenido se destinará a la compra de dólares para afrontar los vencimientos de la deuda soberana en moneda extranjera del próximo mes. De esta forma, se sigue estirando la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continuó con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro.

Por su parte, la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como consecuencia, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC: los préstamos bancarios en moneda dura alcanzaron niveles no vistos desde 2018 y llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA en marzo y abril.

En este contexto, la oferta de divisas en el MULC sigue sin mostrar signos de mejora. A pesar de una mayor liquidación del agro (en línea con las últimas campañas), la pérdida de competitividad cambiaria y una estacionalidad jugando en contra (menor saldo de divisas energéticas, sector que dotó de divisas a inicios de año) redujeron sensiblemente el volumen de divisas operado.

Paralelamente, la demanda de divisas viene evidenciando un crecimiento sostenido en las últimas semanas producto del mismo diseño del esquema de acceso escalonado, que mes a mes tendió a normalizarse: el ratio de importaciones no energéticas devengadas/pagadas pasó de un 13% en diciembre a un 75% en mayo.

Sumado a ello, dado que el pago efectivo de los importadores durante los primeros meses de 2024 se ubicó sistemáticamente por debajo del acceso teórico, actualmente también podrían estar impactando en el MULC pagos de importadores que ya contaban con el acceso previamente, pero optaron por postergarlo. La eventual postergación podría explicarse en su momento por: 1) La oportunidad hasta entonces de hacer carry trade bajo la expectativa del sostenimiento de un crawling peg del 2% mensual; o 2) Un dólar CCL cercano al TC efectivo importador podría haber inclinado a los importadores a cancelar sus deudas con el exterior vía mercado financiero, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC.

Justamente, el menor atractivo del carry trade dada la baja de tasas y una brecha cambiaria mayor, trastocaron los incentivos. De esta forma, por primera vez en junio confluyeron una oferta de divisas declinante y una demanda creciente, obligando al BCRA a desprenderse de divisas para satisfacer las necesidades del mercado de cambios.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas próximas a USD 230 M, redondeando un junio con ventas rozando los USD 50 M, siendo el primer mes en rojo desde el cambio de mandato. Detrás de ello, una oferta sostenida y descansando exclusivamente en el agro no alcanzó para compensar una demanda creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron en terreno negativo por USD 54 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una suba de 5% ($1.365), el MEP escaló 5,5% ($1.343) y el CCL ascendió 4,5% ($1.350). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 48%, 6,2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no logró compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Los futuros de dólar cierran al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas del 0,9%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante descendieron 0,6%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 5,2% mensual.



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