Monetarias y Cambiarias

¿Una cuestión de f(p)ases?



Julio inicia con la misma tónica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria se sostuvo al alza, con los principales dólares situándose en torno a los $1.400 y con los futuros de dólar cerrando con relativa estabilidad. Así, los anuncios del viernes 28/6 no tuvieron el efecto deseado, con un mercado ansioso por nuevas definiciones cambiarias en un contexto de mayor incertidumbre en torno al sostenimiento del esquema cambiario.

Las autoridades decidieron dar un siguiente paso hacia lo que denominaron una “segunda etapa” del programa. La misma consiste en “migrar” la liquidez remanente desde Pases hacia una nueva letra emitida por el Tesoro, pero con un cupón flotante atado a la tasa de interés establecida por el BCRA. ¿Cuál sería el objetivo de la medida? En primer lugar, reducir el pasivo del Central para mejorar su hoja de balance, algo muy ponderado por las autoridades a la hora de evaluar una eventual salida del CEPO. En segundo lugar, permite a la autoridad monetaria recuperar el manejo de la tasa de interés como instrumento de la política monetaria sin que tenga repercusiones patrimoniales. No obstante, el mayor margen de maniobra para el BCRA no sería gratis: la carga de intereses y los mayores costos asociados a una eventual suba recaerán sobre el Tesoro en una suerte de “dominancia monetaria”.

Más allá de no impactar en la foto del resultado financiero (según trascendidos), el pago de intereses si implicará un incremento en las necesidades financieras del Tesoro. Por ende, aquellas necesidades deberán cubrirse vía un mayor ajuste fiscal o con un mayor endeudamiento (rollover). Claramente, la salida virtuosa frente al problema del stock excedente de pesos y la exposición del sistema financiero al riesgo soberano sigue siendo un incremento del crédito al sector privado. Ahora bien, más allá de una recuperación en el margen, para un crecimiento sostenido del crédito a privados resulta imprescindible una recuperación de la actividad económica junto con una estabilización macroeconómica, para lo cual será necesario establecer al menos un sendero de flexibilización de las restricciones cambiarias.

 

Julio inició con la misma tónica del mes previo. En el plano cambiario, la brecha cambiaria se sostuvo al alza, con los principales dólares situándose en torno a los $1.400 y con los futuros de dólar cerrando con relativa estabilidad. Así, los anuncios del viernes 28/6 no tuvieron el efecto deseado, con un mercado ansioso por nuevas definiciones cambiarias en un contexto de mayor incertidumbre en torno al sostenimiento del esquema cambiario. Por su parte, el BCRA retomo las compras netas, aunque acumulando tan sólo USD 41 M.

En retrospectiva, el proceso de recomposición de Reservas del Central se estancó con el deterioro de compras de divisas en el MULC. Si bien las razones son múltiples (escalonamiento de pagos de importaciones, estacionalidad de la oferta de divisas energéticas, etc.), una explicación relevante se encuentra en la sostenida baja de tasas de interés que llevó adelante la autoridad monetaria.

Como consecuencia, se produjo un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado (elemento positivo para el peso). Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como contrapartida, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC, que llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA entre marzo y abril.

En medio, la autoridad monetaria buscó posicionar a la LECAP como tasa de interés de referencia, la cual ofrece mayores retornos que los Pases del BCRA. No obstante, si bien el proceso de rotación de pesos desde Pases hacia el Tesoro para sanear el balance del BCRA se aceleró, las tasas ofrecidas por los bancos no se acoplaron a los rendimientos ofrecidos por las LECAP (la BADLAR promedió 2,9% TEM el último mes vs un 4% en LECAP).

Frente a estas dificultades, las autoridades decidieron dar un siguiente paso hacia lo que denominaron una “segunda etapa”. La misma consiste en “migrar” la liquidez remanente desde Pases hacia una nueva letra de esterilización. La misma será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante atado a la tasa de interés establecida por el BCRA.

¿Cuál sería el objetivo de la medida? En primer lugar, reducir el pasivo del Central para mejorar la hoja de balance, algo muy ponderado por las autoridades a la hora de evaluar una eventual salida del CEPO (denominada “etapa 3”). Por caso, con una compra de divisas estancada y con obligaciones que en julio trepan a los USD 4.000 M entre FMI, BOPREAL y acreedores de bonos soberanos, en lo inmediato la rotación de Pases es casi la única herramienta que dispone el BCRA para sanear el balance.

En segundo lugar, la eliminación de pasivos remunerados permite a la autoridad monetaria recuperar el manejo de la tasa de interés como instrumento de la política monetaria sin que tenga repercusiones patrimoniales. No obstante, el mayor margen de maniobra para el BCRA no sería gratis: la carga de intereses y los mayores costos asociados a una eventual suba recaerán sobre el Tesoro en una suerte de “dominancia monetaria” (lo opuesto a la dominancia fiscal).

Ahora bien, yendo a los detalles operativos y según los trascendidos, la liquidez excedente que migrará hacia esta nueva letra se resguardaría en la cuenta que tiene el Tesoro en el BCRA (sin rendimiento alguno) y estaría garantizada por la misma autoridad monetaria para evitar turbulencias en el sistema financiero o el mercado de deuda local. Además, para evitar que el pago de intereses impacte en el resultado financiero del Tesoro, los intereses de esta nueva letra también se capitalizarían (como las LECAP).

Sin embargo, más allá de no impactar en la foto del resultado financiero, el pago de intereses si implicará un incremento en las necesidades financieras del Tesoro. Por ende, aquellas necesidades deberán cubrirse vía un mayor ajuste fiscal o con un mayor endeudamiento (rollover).

Justamente, esto representa una contingencia de cara a una eventual salida del CEPO. ¿A qué hacemos referencia? Frente a un desarme de las restricciones cambiarias muy probablemente el Tesoro deba incrementar la tasa de interés para desincentivar una corrida del stock de pesos hacia los dólares y, a su vez, incentivar una mayor oferta de divisas que robustezca el mercado cambiario. En este contexto, para “evitar” ruidos en el sistema financiero se tornará necesario reforzar las señales de superávit financiero frente a una economía con un historial fiscal que no jugará a favor.

Claramente, la salida virtuosa frente al problema del stock excedente de pesos y la exposición del sistema financiero al riesgo soberano sigue siendo un incremento del crédito al sector privado. Ahora bien, más allá de una recuperación en el margen, para un crecimiento sostenido del crédito a privados resulta imprescindible una recuperación de la actividad económica junto con una estabilización macroeconómica, para lo cual será necesario establecer al menos un sendero de flexibilización de las restricciones cambiarias.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con compras netas próximas a USD 40 M, recuperando la racha positiva tras desprenderse de USD 226 M la semana previa. Detrás de ello, en el marco de un volumen reducido (el jueves fue feriado en USA), la oferta se sostuvo explicada casi exclusivamente por el agro, pero una demanda levemente por debajo fue suficiente para que la autoridad monetaria retome las compras. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron volvieron a terreno positivo por USD 300 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una suba de 4% ($1.420), el MEP subió 3,8% ($1.393) y el CCL ascendió 3,1% ($1.393). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 53%, 4,3p.p. por encima del viernes previo. La evolución de los USD alternativos es producto a una mayor incertidumbre en el mercado en torno al sostenimiento del esquema cambiario y de la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no alcanza a compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cerraron a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron caídas del 1,1%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,4%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,6% mensual.

 



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