Como suele suceder en la previa a un evento disruptivo esperado por el mercado, la última semana estuvo cargada de novedades y movimientos de cobertura frente al inicio de la nueva gestión presidencial desde el domingo 10 de diciembre (10-D). Si bien el mercado sigue sin poner en precios una dolarización (al menos en el corto plazo), en la semana se advirtió una ligera mayor incertidumbre: el BCRA intensificó su ritmo de ventas y la brecha cambiaria mostró un fuerte salto en las últimas ruedas, aunque los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables.
Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de las LELIQ, redireccionando la liquidez remanente mayormente hacia Pases pasivos. Si bien la “bola de LELIQ” (vencimientos a 28 días) se ha transformado paulatinamente en una “bola de Pases” (con vencimientos diarios), hasta el momento no representa más que una maniobra precautoria de los bancos que achican balances ante la incertidumbre generada por la “solución de mercado” que el presidente electo declaró que emplearía para resolver este frente. ¿La reunión de hace dos semanas con el próximo ministro de Economía, Luis Caputo, no despejó inquietudes?
A partir del inicio de gestión del próximo gobierno, nuestros escenarios incorporan que la unificación cambiaria llegaría en algún momento de 2024. No obstante, en diciembre la nueva administración buscaría comenzar a eliminar algunas regulaciones/restricciones sobre el mercado cambiario para comenzar a dar señales favorables, lo cual podría venir acompañado de una corrección cambiaria (¿sigue el Impuesto País?), sobre la base de que la mayor parte de la economía ya viene operando con un tipo de cambio efectivo mayor. Con todo, será fundamental que aquellas correcciones iniciales estén acompañas por un conjunto de medidas enmarcadas en un programa de estabilización técnicamente sólido, creíble y con apoyo político.
Como suele suceder en la previa a un evento disruptivo esperado por el mercado, la última semana estuvo cargada de novedades y movimientos de cobertura frente al inicio de la nueva gestión presidencial desde este domingo 10 de diciembre.
1) El BCRA incrementó sus ventas netas en el MULC: La intensificación de la demanda y la escasa oferta de USD llevaron a las autoridades actuales a incrementar el ritmo de ventas para sostener el crawling peg del tipo de cambio, acumulado así ventas netas por USD 570 M en las últimas 6 ruedas.
2) El BCRA siguió convalidando un crawling peg del tipo de cambio oficial a un ritmo mensualizado del 4,3%, finalizando así el mandato de Alberto Fernández con una cotización en torno de los $364. Como resultado, el dólar oficial sufrió desde el viernes previo a las PASO una apreciación superior al 9% en términos reales (pese al salto discreto inicial), y un 30% en toda la gestión de gobierno, lo cual exigirá necesariamente una corrección en el corto plazo.
3) Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables en las últimas ruedas. De tal forma, el tipo de cambio contenido en el contrato de diciembre terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana previa ($752-$755), con una devaluación mensual implícita del 107%. Estos valores reflejan que el mercado no está poniendo en precios una unificación cambiaria para este mes que logre cerrar la brecha.
4) Los USD alternativos mostraron un fuerte repunte en las últimas ruedas, volviendo a tocar máximos nominales. Consecuentemente, la brecha promedio rozó el 175%, similar a los niveles de crisis posteriores a la primera vuelta. ¿Cuál podría ser la explicación del salto repentino? Estimamos que este mayor nerviosismo podría responder a la incertidumbre en torno a la viabilidad de la implementación del ambicioso plan fiscal-monetario de Milei para lograr una estabilización, frente a los enormes desafíos económicos, políticos y sociales por delante.
5) Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de las LELIQ, redireccionando la liquidez remanente principalmente hacia Pases pasivos para reducir la duración de sus activos (vencimiento a 1 día en lugar de 28, a costa de una leve pérdida en la rentabilidad), producto de la incertidumbre sobre la “solución de mercado” que el presidente electo emplearía como condición necesaria para levantar el cepo cambiario. Como resultado, los últimos datos disponibles muestran que actualmente el stock de Pases ya representaría el 73% de los pasivos remunerados, cuando a mediados de noviembre rozaba el 40%.
Con respecto al último punto, si bien la “bola de LELIQ” se transformó paulatinamente en una “bola de Pases” con vencimiento diario, hasta el momento no es más que una maniobra precautoria de los bancos ante la incertidumbre generada. Sin embargo, el stock de plazos fijos privados cayó más de $780.000 M desde el 13/11, aunque dicha caída es insignificante frente a la reducción de las LELIQ durante el mismo periodo (-$7,3 billones sin contemplar las caídas del 6 y 7 de diciembre).
Como mencionamos en más de una oportunidad, la gravedad del “problema de las LELIQ y Pases” dependerá crucialmente de la postura que adopten los depositantes frente a la incertidumbre. Entonces, ¿quiénes son los dueños de los pesos retenidos en los balances de los bancos? Si tomamos la totalidad de los depósitos en moneda nacional del sector privado (no financiero), de cada $100: $42 corresponden a personas físicas y $58 a personas jurídicas. Dentro de estos $58, $27 se encuentran en manos de Fondos Comunes de Inversión (FCI), mientras que el restante pertenece mayormente a empresas (donde $10 son PyMEs).
¿Por qué es importante marcar esta particularidad de los depósitos? Buena parte de aquellos pesos retenidos reflejan directa o indirectamente el capital de trabajo de las empresas, lo cual implica que no podría volcarse en tu totalidad a presionar al dólar frente a una flexibilización de las restricciones vigentes, dado que aún necesitarían pesos para operar en el día a día.
A partir del inicio de gestión del próximo gobierno, nuestros escenarios incorporan que el desarme completo del cepo cambiario no sería la prioridad (a diferencia de 2015) dentro las primeras medidas de la nueva administración, sino que la unificación cambiaria llegaría en algún momento de 2024.
No obstante, en diciembre la nueva administración buscaría comenzar a eliminar algunas regulaciones/restricciones sobre el mercado cambiario para comenzar a dar señales favorables, lo cual podría venir acompañado de un salto discreto del tipo de cambio oficial, sobre la base de que la mayor parte de la economía ya viene operando con un tipo de cambio efectivo mayor.
Claramente, para que la estrategia implementada por el gobierno de Javier Milei tenga cierto nivel de éxito, será fundamental que aquellas correcciones iniciales estén acompañas por un conjunto de medidas enmarcadas en un programa de estabilización técnicamente sólido, creíble y con apoyo político.
Seguramente la semana próxima haya novedades que nos permitan responder al menos algunas de las numerosas preguntas presentes hoy en día: ¿cuándo se implementará la corrección cambiaria? ¿a qué nivel de tipo de cambio se apunta como norte en términos reales? ¿será únicamente un salto discreto? ¿cómo reaccionarán los exportadores e importadores? ¿qué restricciones se relajarían? ¿cuál es el horizonte de unificación cambiaria? ¿Habrá un plan de estabilización que reviva al Peso, o serían medidas contempladas en un plan para dolarizar más adelante?
MULC bajo presión, reservas a la baja
El BCRA intensificó su ritmo de ventas en el MULC durante la última semana. Puntualmente, la autoridad monetaria vendió USD 377 M en las últimas 4 ruedas, cuando la semana previa había mostrado un saldo negativo por USD 143 M (con una rueda adicional). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se hundieron a mínimos históricos próximos a los – USD 11.000 M.
Brecha cambiaria: fuerte ajuste al alza sobre el final
Los dólares alternativos mostraron un fuerte repunte en las últimas ruedas, volviendo a tocar máximos nominales. Puntualmente, mientras el blue y el MEP mostraron subas semanales en torno al 3% y 7%, el CCL vía CEDEAR mostró un incremento del 10%, y el CCL vía GD30 un salto de casi el 17%. Como resultado, la brecha promedio tocó el 173%, casi 15 p.p. por encima del cierre semanal previo (158%).
Futuros a la espera del lunes
Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables en las últimas ruedas. De tal forma, el tipo de cambio contenido en el contrato a diciembre terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana previa ($752-$755), con una devaluación mensual esperada del 107%, consistente con un dólar oficial que, aún con este salto, no lograría cerrar la brecha cambiaria (estos precios no descuentan una unificación en diciembre).
