• En las últimas décadas, la política monetaria del BCRA se encontró condicionada por diferentes canillas de emisión de dinero que se fueron sumando a la ya estructural dominancia fiscal, condicionando así su efectividad para contener las presiones cambiarias e inflacionarias.
• En este marco, los pasivos remunerados se han convertido en una herramienta clave para esterilizar el excedente de pesos que se generan por distintos frentes, aunque su stock se ha incrementado notoriamente, constituyendo una potencial fuente de inestabilidad.
• No obstante, la dinámica actual no necesariamente debería desembocar en un escenario explosivo. Para ello será clave desactivar las principales canillas de emisión e instrumentar un plan de estabilización que contribuya a recuperar la demanda de dinero y el crédito.
El origen de los desequilibrios: las canillas de emisión
En las últimas décadas, la efectividad y credibilidad de la política monetaria para contener las presiones cambiarias e inflacionarias se encontró condicionada por la dominancia fiscal. Con la llegada de la pandemia en 2020, y frente a la falta de fuentes de financiamiento alternativas, el BCRA se vio forzado a emitir dinero (expandiendo la Base Monetaria) para cubrir un creciente déficit fiscal producido por el fuerte aumento del gasto público para fin de mitigar los efectos nocivos de la crisis, frente a un desplome en los ingresos asociado a la recesión económica.
El financiamiento directo del BCRA al Tesoro vía Adelantos Transitorios y Transferencia de Utilidades saltó al 7,4% del PIB en 2020, nivel récord de las últimas décadas (el máximo en los últimos 20 años había sido en 2014, con el 3,2% del PIB).
Sin embargo, a partir de allí se observó una tendencia a la baja: la asistencia monetaria directa pasó a representar 4,6% del PIB en 2021 y se redujo al 1,1% en 2022 en el marco del acuerdo con el FMI, excluyendo en ambos casos la utilización de DEG para cancelar Adelantos Transitorios.
Para este año, el financiamiento monetario fue inicialmente restringido por el acuerdo al 0,6% del PIB, aunque en lo que va de 2023 ya se duplicó el límite pactado para todo el año, superando el 1,2% del PIB. En este sentido, en el reciente comunicado del FMI se menciona que se procurará no incrementar la dependencia del Tesoro del financiamiento monetario, aunque no se brindan detalles al respecto.
Nuevos motores de emisión
Ahora bien, asociado a la acumulación de desequilibrios macroeconómicos, desde mediados de 2022 aparecieron (o tomaron mayor relevancia) otras canillas de expansión monetaria que no ingresan en el radar de la meta acodada con el FMI ni en los límites que establece la Carta Orgánica:
1) El BCRA emite para adquirir títulos del Tesoro en el mercado secundario a fin de contribuir a mejorar su financiamiento neto (asistencia indirecta) y evitar episodios disruptivos en el mercado de la deuda en pesos como el experimentado en junio 2022, momento a partir del cual esta tendencia se acentuó;
2) La emisión asociada a la implementación de los diversos “dólar soja/agro” desde septiembre del año pasado, donde el BCRA compra “dólares caros” (a un tipo de cambio en promedio 40% superior al oficial);
3) Producto de la flexibilización de la normativa del BCRA, ha ido creciendo la proporción de integración de encajes bancarios con títulos públicos: dinero que antes estaba encajado en el BCRA y no circulaba en la economía fue canalizado para financiar el déficit fiscal. Si bien esto no genera un incremento en la Base Monetaria, modifica su composición e inyecta pesos en circulación.
Más allá de la dinámica de la Base Monetaria (BM: dinero en circulación más depósitos en pesos de las entidades financieras en el BCRA), con el pasar de los años y la evolución del sistema financiero comenzaron a cobrar mayor relevancia otros agregados (M2 o incluso M3) más amplios (incluyen también los depósitos) para monitorear la dinámica de la oferta monetaria.
Este fenómeno se vio aún más potenciado en los últimos años producto de la acelerada innovación en los medios de pago electrónicos generada por la pandemia: por un lado, disminuyó el uso de efectivo (contemplado en todos los agregados monetarios) y, por el otro, aumentó el uso de medios de pago digitales (tenidos en cuenta únicamente en M2 y M3).
Como consecuencia, M2 y M3 mostraron un crecimiento más acelerado que el de la Base Monetaria. No obstante, dicho incremento en la oferta monetaria habría sido incluso superior de no ser por la esterilización instrumentada por el BCRA vía LELIQ y Pases Pasivos.
El rol (y el costo) de los pasivos remunerados
Los pasivos remunerados (principalmente LELIQ y Pases Pasivos) se han convertido en una herramienta clave para aspirar (esterilizar) el excedente de oferta de pesos que circula en la economía. El objetivo es evitar mayores presiones sobre el mercado cambiario y sobre los precios en el marco de una débil y descendente demanda de dinero y frente a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.
Concretamente, estos instrumentos han reducido la base monetaria (impacto neto descontando emisión por intereses) un 3,3% del PIB en 2020, un 1,2% del PIB en 2021, un 1,9% del PIB en 2022 y un 0,3% del PIB en lo que va del 2023. En otras palabras, el excedente de pesos en la economía fue barrido por debajo de la alfombra de los pasivos remunerados.
Ahora bien, no hay que pasar por alto la doble cara de esta política: la emisión monetaria asociada a los intereses de los propios pasivos remunerados. Luego de retirar los pesos vía utilización estos instrumentos, el BCRA debe emitir dinero para pagar los intereses que abonan, cuya magnitud crece en función de su stock y el nivel de tasa de interés vigente.
De hecho, su costo cuasifiscal (emisión por intereses de los pasivos del BCRA) fue en 2022 del 4,1% del PIB (2,9% del PIB en 2021), superior al déficit financiero consolidado de Nación y Provincias (3,5% del PIB). Por su parte, en lo que va de 2023 ya asciende a 3,5% del PIB, siendo la principal fuente de emisión monetaria.
En este marco, el BCRA se enfrenta a un complejo rompezabezas entre emisión, stock de pasivos remunerados y tasa de interés: achicar el stock volcaría más pesos a la economía (más presión sobre los precios y los dólares libres), mientras que mantenerlo implica un riesgo latente hacia adelante y limita la efectividad de la suba en la tasa de interés. En forma similar, bajar la tasa generaría menor emisión por intereses (la inflación licuaría el stock más rápido), pero atentaría contra la necesidad de contener las presiones inflacionarias y sobre la brecha cambiaria, además de incumplir con lo acordado con el FMI.
¿Qué tan preocupante es la dinámica de la deuda del BCRA?
Claramente, la contracara de las políticas de esterilización y, por ende, de la de caída real en la base monetaria fue un marcado incremento en el stock de pasivos remunerados: crecieron a un ritmo promedio de 140% i.a. en los primeros siete meses del 2023 y se duplicaron en términos reales con respecto a los primeros meses del 2020.
Por esta razón, no sólo debe prestársele atención a la dinámica de la deuda de Tesoro, sino también a la que adquiere la del BCRA, dado que estos pesos retenidos (dinero no demandado) constituyen una potencial fuente de inestabilidad que debe ser resuelto en el tránsito hacia la estabilidad macroeconómica.
¿Este incremento en los PR o se explica por el fuerte aumento de la tasa de interés que comenzó desde mediados de 2022? Es posible argumentar que no, dado que ha tendido a ser negativa en términos reales la mayor parte del tiempo (a excepción de los últimos meses producto de la moderación transitoria de la inflación). Por ello, bajar la tasa no sería la solución a este problema: el principal detonante de dicho incremento real fueron las fuentes de emisión exógenas asociadas a los desequilibrios macroeconómicos.
¿Es riesgoso en el corto plazo? En primera instancia, pese al destacado crecimiento real en los últimos años, los pasivos remunerados en moneda constante aún se encuentran 11% por debajo de los máximos históricos en 2018.
A su vez, el riesgo cambiario sistémico inminente del escenario actual es distinto al vigente en 2018 con las LEBAC, las cuales podían estar en poder de individuos o fondos del exterior capaces de ejercer presión sobre el mercado cambiario en un marco en que no existía un control de capitales como el actual. Hoy existen férreas restricciones cambiarias y las LELIQS están en manos de los bancos, entidades que tienen una posición global en moneda extranjera limitada.
No obstante, el elevado stock de pasivos remunerados claramente limitará los márgenes de maniobra de la autoridad monetaria en 2024.
¿Cómo podría solucionarse este problema?
Tras varios años de presiones sobre la expansión de los agregados monetarios por encima de su demanda, la efectividad de la política monetaria difícilmente se resuelva de la noche a la mañana. Pretender reducirlo a su mínima expresión rápidamente implicaría una resolución de shock: una abrupta licuación inflacionaria o una ruptura de contratos (por caso, “Plan Bonex”), sabiendo que los efectos nocivos de una resolución de este estilo serían severos -más aun contemplando la creciente exposición del sistema financiero-.
Además, la potencial recuperación de Reservas Internacionales implicará necesariamente una mayor emisión para la adquisición de divisas, lo cual seguiría profundizando la dinámica de mayores pasivos remunerados vista hasta el momento.
En consecuencia, a fin de evitar una resolución traumática creemos que el primer paso es revertir la tendencia de aumento en el stock de PR. En este sentido, recordemos que, conceptualmente, los PR son dinero no demandado que el BCRA debe absorber para evitar que se traslade a los precios de la economía.
Por este motivo, cobrará especial relevancia el manejo de las expectativas: la instrumentación de un plan de estabilización integral, creíble y con amplio respaldo político contribuiría a mejorar la confianza de los agentes económicos, permitiendo que el desarme de los pasivos remunerados sea absorbido paulatinamente por una mayor demanda genuina de dinero (y crédito) sin generar presiones inflacionarias o cambiarias adicionales.
Ahora bien, depender excesivamente en la expectativa de una veloz reversión de la inestable y difícil de predecir/controlar demanda de dinero en Argentina no está exento de riesgos. Por esta razón, el manejo de expectativas debería estar acompañado por un marcado esfuerzo en ir desactivando las principales canillas emisión exógena.
En este sentido, la clave pasará por: 1) un saneamiento de la hoja de balance del BCRA que incluya una corrección del desequilibrio cambiario, a fin de recuperar la capacidad de acumular reservas; y 2) una drástica reducción del financiamiento directo e indirecto de la autoridad monetaria al Tesoro, la cual necesitará estar acompañada por un veloz tránsito al menos al equilibrio fiscal que contribuya adicionalmente a anclar expectativas. Simultáneamente, este último punto colaboraría a mantener el rollover de la deuda del Tesoro y a reducir la necesidad de emitir para sostener los precios de los títulos en el mercado secundario.
En suma, será esencial implementar un esquema monetario-cambiario consistente con el esfuerzo fiscal requerido que ayude a mitigar la amenaza latente del excedente de pesos sin depender principalmente de una recuperación robusta de la demanda de dinero. Por lo tanto, un programa monetario que atienda las implicancias negativas de este exceso de liquidez en pesos se convierte en una pieza fundamental para determinar el éxito o fracaso de un futuro plan de estabilización.
